新形勢下的PPP引導基金

發(fā)布日期：2018-06-11來源：網(wǎng)絡來源編輯：張繼蕊

[摘要]

　　 何為PPP基金？簡單地說就是以PPP項目或PPP項目公司為投資目標的私募股權基金。從基金資金來源劃分，一般可分為政府主導、金融機構主導和社會企業(yè)主導。本文重點討論政府主導的PPP基金，也就是通常所說的PPP引導基金。

　　 PPP引導基金本質上屬于政府投資基金的一種。按照《政府投資基金暫行管理辦法》的要求，設立此類基金的目的是要支持基礎設施和公共服務領域項目，改革公共服務供給機制，創(chuàng)新公共設施投融資模式，鼓勵和引導社會資本進入基礎設施和公共服務領域，加快推進重大基礎設施建設，提高公共服務質量和水平。隨著國家及地方PPP引導基金的逐步設立，極大地助推了各地PPP項目落地，在提高PPP項目融資可獲得性、降低項目融資成本、引導社會資本參與等方面起到重要的引導示范作用。

　　 進入2018年，在防風險的大背景下，金融監(jiān)管政策整體趨嚴、市場資金供應趨緊、PPP模式的逐漸規(guī)范，一系列監(jiān)管文件的出臺使PPP項目融資趨難，同時也對PPP引導基金的投資方式、介入時點、資金來源等方面也產(chǎn)生了一定的影響。

　　 一、新形勢下PPP引導基金資金來源

　　 目前已設立的PPP引導基金一般由財政部門主導，通常采取母子基金兩級架構，為體現(xiàn)財政資金的引導和撬動作用，PPP引導基金會通過財政杠桿，撬動金融資本、社會資本的加入。具體操作模式有子基金單層撬動和母子基金雙層撬動。子基金單層撬動是指，母基金層面資金來源全部來自于財政資金，不引入社會資本，而在母基金新設子基金時，母基金只出資少量資金，基金出資主要來自于銀行、保險、信托等金融機構，有時也會引入其他社會資本。母子基金雙層撬動是指，在財政資金出資設立母基金時，就引入金融及社會資本實現(xiàn)了一層撬動，在母基金設立子基金時，繼續(xù)引入社會資本實現(xiàn)第二層撬動。

　　 自去年以來，為了防范風險，財政部和金融監(jiān)管機構出臺了一系列政策。今年3月份，中央深改委審議通過了《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（以下簡稱資管新規(guī)），4月末，資管新規(guī)正式出臺，禁止了資管產(chǎn)品嵌套、通道、錯配、結構化的操作，打破了原有的“PPP引導基金+理財資金”業(yè)務合作模式，對基金的設立和運作產(chǎn)生了重要影響，一是合作伙伴由多變少，銀行在合作設立基金方面已經(jīng)受到嚴格限制；二是募集資金由易變難，各種銀行理財資金、保險資金等傳統(tǒng)渠道受到嚴格監(jiān)管；三是杠桿倍數(shù)由大變小，原來九倍、十倍、甚至更大的基金杠桿放大倍數(shù)已經(jīng)基本成為歷史。

　　 失去銀行理財資金這一主要資金來源后，接下來，PPP引導基金要在市場上積極尋找新的合作者，探索新的合作模式，繼續(xù)發(fā)揮財政資金的引導和撬動作用。目前市場上可以探討合作的合格投資者主要有社會資本自有資金、國企主導的產(chǎn)業(yè)基金、上市公司主導的產(chǎn)業(yè)基金、政府投資基金之間的合作、同時金融機構發(fā)行的部分私募資管產(chǎn)品仍然滿足要求，如券商發(fā)行的集合資產(chǎn)管理計劃（小集合）、定向資產(chǎn)管理計劃；基金子公司發(fā)行的單一專項資管計劃及特定專項資管計劃；以及信托公司發(fā)行的單一信托計劃及集合信托計劃。

　　 　　 二、新形勢下PPP引導基金投資方式

　　 PPP引導基金作為財務投資人投資PPP項目時，一方面要考慮到穩(wěn)定的投資收益，另一方面還要考慮本金的退出。由于真股權投資，資本金退出不暢，所以催生的“明股實債”和“小股大債”的交易模式，由于既能滿足項目資本金需求，又能保證財務投資人基本收益，使得這兩種交易模式在PPP領域得到廣泛運用。但2017年財政部出臺了92號文，明確禁止債務性資金充當PPP項目資本金，而這兩種方式穿透來看，都是項目公司的借款，屬于債務性資金，違背當前的監(jiān)管精神，無法繼續(xù)使用。

　　 那么，對于PPP引導基金來說，勢必要轉變投資思路，調整投資方式，逐漸向真股權、真?zhèn)鶛嗟姆较蜣D變。也就是說投資PPP項目資本金時，就要以真股權的方式進入，但可以探索優(yōu)先股、永續(xù)債等創(chuàng)新金融工具的使用；投資項目貸款，就以真?zhèn)鶛嗟姆绞竭M入。但要注意的時，為保證基金產(chǎn)品在基金業(yè)協(xié)會順利備案，債權投資時，不能以單純債的方式進入，要采取股+債方式，同時要控制股和債的比例，一般情況下基金產(chǎn)品的投資結構為80%股，20%債方能通過備案審核。

　　 　　 三、新形勢下PPP引導基金介入時點

　　 PPP引導基金進入PPP項目的方式主要有前期介入和后期介入兩種，其中前期介入主要是通過與社會資本方組成“聯(lián)合體”，參與聯(lián)合體投標的方式。后期介入是指PPP項目SPV設立后，受讓SPV公司中社會資本方股權。但在實踐操作中，以后期介入的方式居多。但2017年7月21日，國務院法制辦發(fā)布了關于《基礎設施和公共服務領域政府和社會資本合作條例（征求意見稿）》公開征求意見的通知（簡稱征求意見稿），征求意見稿中第二十六條指出“在合作項目建設期內，社會資本方不得轉讓其持有的項目公司股權。”如果正式稿出臺后，此條依然保留，勢必徹底封鎖了后期介入的操作方式。今后，引導基金要積極探索參與聯(lián)合體投標的操作模式，由事后受讓股權為主的介入方式逐步轉向事前聯(lián)合體投標的介入方式，從而確保投資合規(guī)。這就要求大量的投資盡調工作要在招標前完成，甚至在資格預審時就應形成初步投資意見，投資工作的前移將給基金投資團隊帶來一定的挑戰(zhàn)和壓力。

　　 四、新形勢下項目回報機制變化趨勢及影響

　　 財政部去年中旬發(fā)布規(guī)范政府和社會資本合作（PPP）項目庫管理的的文件（簡稱92號文），被業(yè)界視為“史上最嚴新規(guī)”。旨在糾正當前PPP項目實施過程中出現(xiàn)的走偏、變異問題，推動PPP回歸創(chuàng)新公共服務供給機制的本源。92號文指出審慎開展政府付費類項目，確保入庫項目質量?？梢钥闯?，監(jiān)管部門最終目的是控制地方政府支付責任，防范債務風險。

　　 隨著對地方政府債務、政府購買服務以及PPP模式的逐步規(guī)范，可以預見今后的新增項目中，完全政府付費類的PPP項目將逐漸減少，使用者付費項目將增多。這種變化將對PPP引導基金投資盡職調查關注點及資產(chǎn)證券化退出等方面產(chǎn)生一定影響。在盡職調查政府付費類項目時，重點關注的是政府的財政承受能力，付費能力，是否將付費義務列入中長期財政規(guī)劃等。而投資使用者付費項目時，將重點關注市場需求量測算是否準確、風險分擔機制是否合理等。從基金退出的角度看，政府付費類項目能夠形成穩(wěn)定的現(xiàn)金流，尤其是可用性付費部分，堪稱是PPP資產(chǎn)證券化中最具操作的基礎資產(chǎn)。而使用者付費項目中，基礎資產(chǎn)往往是在項目公司在特許經(jīng)營權范圍內的收益收費權，此類項目資產(chǎn)證券化時，就要求PPP項目具有可預測的需求量，能夠形成穩(wěn)定且持續(xù)的現(xiàn)金流，如果其現(xiàn)金流與原始權益人的經(jīng)營情況高度相關，波動性較大。就需要通過雙SPV模式的設計，設立中間SPV（信托計劃或私募基金），將基礎資產(chǎn)由收費權轉換為債權，以實現(xiàn)現(xiàn)金流的特定化和可預測性，但這勢必增加引導基金通過資產(chǎn)證券化退出的難度。

　　 鄭策吉林省政府投資基金管理有限公司，董事會辦公室主任、戰(zhàn)略發(fā)展部總經(jīng)理，副研究員

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