PPP+PRN是如何運(yùn)作的？

發(fā)布日期：2017-10-12來(lái)源：網(wǎng)絡(luò)來(lái)源編輯：張繼蕊

[摘要]項(xiàng)目收益票據(jù)（PRN）是一種適用廣泛的債務(wù)類融資工具，其在PPP模式中的運(yùn)用目前處于探索階段。本文在厘清PPP項(xiàng)目收益票據(jù)的內(nèi)涵及主要特點(diǎn)、論述其重要意義的基礎(chǔ)上，梳理了操作流程，并結(jié)合案例分析，提出政策建議。

     2014年7月11日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“交易商協(xié)會(huì)”)出臺(tái)了《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，正式對(duì)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。2015年5月19日，國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)財(cái)政部、發(fā)展改革委、人民銀行《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見(jiàn)的通知》(國(guó)辦發(fā)〔2015〕42號(hào))，明確提出要?jiǎng)?chuàng)新符合PPP模式特點(diǎn)的金融服務(wù)，積極為PPP項(xiàng)目提供融資支持，鼓勵(lì)PPP項(xiàng)目公司發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)。經(jīng)過(guò)兩年的發(fā)展，PPP項(xiàng)目收益票據(jù)已經(jīng)有了初步實(shí)踐，本文在總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)PPP項(xiàng)目收益票據(jù)運(yùn)作進(jìn)行研究并提出建議，以期為進(jìn)一步規(guī)范完善提供借鑒。

    一、PPP項(xiàng)目收益票據(jù)的內(nèi)涵及主要特點(diǎn)

    根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》，項(xiàng)目收益票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)且以項(xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為主要償債來(lái)源的債務(wù)融資工具。而根據(jù)《關(guān)于在公共服務(wù)領(lǐng)域推廣政府和社會(huì)資本合作模式指導(dǎo)意見(jiàn)的通知》，PPP模式是政府采取競(jìng)爭(zhēng)性方式擇優(yōu)選擇具有投資、運(yùn)營(yíng)管理能力的社會(huì)資本，雙方按照平等協(xié)商原則訂立合同，明確責(zé)權(quán)利關(guān)系，由社會(huì)資本提供公共服務(wù)，政府依據(jù)公共服務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果向社會(huì)資本支付相應(yīng)對(duì)價(jià)，保證社會(huì)資本獲得合理收益。結(jié)合兩者內(nèi)涵和特點(diǎn)，本文認(rèn)為，PPP項(xiàng)目收益票據(jù)，是PPP項(xiàng)目公司在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，募集資金用于PPP項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)等，且以PPP項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流為主要償債來(lái)源的債務(wù)融資工具。一般而言，主要有以下五個(gè)特點(diǎn)：

    一是發(fā)行主體為PPP項(xiàng)目公司。項(xiàng)目公司通過(guò)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，與政府和社會(huì)資本方均實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)隔離與收益隔離。項(xiàng)目公司作為發(fā)行主體，其對(duì)募集到的資金進(jìn)行封閉管理，確保專項(xiàng)用于PPP項(xiàng)目的建設(shè)、運(yùn)營(yíng)或維護(hù)等;

    二是發(fā)行主體信用的影響較小。PPP項(xiàng)目公司基于項(xiàng)目成立，對(duì)資金的需求主要集中在項(xiàng)目開(kāi)展前期，由于成立時(shí)間較短、資產(chǎn)和現(xiàn)金流較少，難以獲得較高的信用評(píng)級(jí)。因此，由第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)出具的項(xiàng)目收益預(yù)測(cè)情況和采取的擔(dān)保或信用增進(jìn)措施是PPP項(xiàng)目收益票據(jù)能否成功發(fā)行的主要因素;

    三是資金用途不僅僅是項(xiàng)目建設(shè)。PPP項(xiàng)目有別于傳統(tǒng)BT類項(xiàng)目，除了建設(shè)環(huán)節(jié)外，還有運(yùn)營(yíng)、維護(hù)、設(shè)計(jì)等環(huán)節(jié)，發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)所募集到的資金，也將運(yùn)用于這些環(huán)節(jié)，區(qū)別于非PPP項(xiàng)目多將資金用于項(xiàng)目建設(shè);

    四是償債來(lái)源不局限于經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流。PPP項(xiàng)目的收入來(lái)源主要分為使用者付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助和政府付費(fèi)三種方式。在使用者付費(fèi)方式下，償債來(lái)源是PPP項(xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流;但在可行性缺口補(bǔ)助和政府付費(fèi)方式下，還有政府根據(jù)績(jī)效撥付的財(cái)政資金;

    五是發(fā)行結(jié)構(gòu)上多會(huì)設(shè)計(jì)特殊條款。理論上，項(xiàng)目收益票據(jù)的期限應(yīng)與項(xiàng)目生命周期相匹配。但由于目前我國(guó)債券市場(chǎng)上，10年以上的債券在發(fā)行上存在一定困難(信用債的發(fā)行期限一般不超過(guò)10年)，而PPP項(xiàng)目期限多處于10年至30年之間，項(xiàng)目收益票據(jù)的期限難以涵蓋PPP項(xiàng)目全生命周期。因此，在發(fā)行PPP項(xiàng)目收益票據(jù)時(shí)，要充分考慮還本付息支出與PPP項(xiàng)目現(xiàn)金流回收的匹配，設(shè)計(jì)如發(fā)行人轉(zhuǎn)售權(quán)等特殊條款，解決好PPP項(xiàng)目周期與項(xiàng)目收益票據(jù)期限錯(cuò)配的問(wèn)題。

     二、PPP項(xiàng)目收益票據(jù)的重要意義

    (一)拓寬渠道緩解融資壓力

    PPP項(xiàng)目收益票據(jù)為PPP項(xiàng)目提供了更寬廣的融資渠道，加大了債務(wù)融資市場(chǎng)對(duì)PPP項(xiàng)目的支持力度，豐富了PPP項(xiàng)目公司的融資選擇，有助于形成多元化的金融保障體系，進(jìn)而緩解PPP項(xiàng)目的融資壓力。在有利的市場(chǎng)環(huán)境下，PPP項(xiàng)目收益票據(jù)發(fā)行成本將低于銀行貸款平均成本，采取發(fā)行PPP項(xiàng)目收益票據(jù)的方式進(jìn)行融資，將有利于降低社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目的成本，從而吸引更多優(yōu)秀的社會(huì)資本參與提供公共服務(wù)和產(chǎn)品。

    (二)信息公開(kāi)推動(dòng)規(guī)范運(yùn)作

    銀行間債券市場(chǎng)是公開(kāi)、透明、統(tǒng)一、有效的市場(chǎng)，有一套完善的監(jiān)管機(jī)制。PPP項(xiàng)目收益票據(jù)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行和流通，必須嚴(yán)格遵守監(jiān)管規(guī)則，履行監(jiān)管機(jī)構(gòu)規(guī)定的信息披露義務(wù)，同時(shí)接受廣大投資者的監(jiān)督。因此，PPP項(xiàng)目收益票據(jù)將能有效借助資本市場(chǎng)的監(jiān)管力量和倒逼機(jī)制，提升PPP項(xiàng)目的透明和規(guī)范程度，激勵(lì)PPP項(xiàng)目參與方按照資本市場(chǎng)嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)和要求來(lái)履行PPP項(xiàng)目程序，以此規(guī)范PPP項(xiàng)目運(yùn)作。

    (三)風(fēng)險(xiǎn)隔離優(yōu)化資金配置

    PPP項(xiàng)目公司與政府方和社會(huì)資本方均實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離和收益隔離，依靠資產(chǎn)信用發(fā)行PPP項(xiàng)目收益票據(jù)。穿透來(lái)看，投資者投資的是項(xiàng)目公司形成的PPP資產(chǎn)而非項(xiàng)目公司本身，這有利于真正實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配，進(jìn)而提高資金配置效率，從而提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行效率。

    三、PPP項(xiàng)目收益票據(jù)的操作流程

    根據(jù)《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，PPP項(xiàng)目收益票據(jù)發(fā)行的操作流程主要分為申報(bào)準(zhǔn)備、注冊(cè)和發(fā)行三個(gè)階段：

    (一)申報(bào)準(zhǔn)備階段

    申報(bào)準(zhǔn)備階段是發(fā)行主體(即PPP項(xiàng)目公司)聘請(qǐng)主承銷商、律師事務(wù)所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)等，根據(jù)交易商協(xié)會(huì)的要求，準(zhǔn)備PPP項(xiàng)目收益票據(jù)發(fā)行所需的各種注冊(cè)文件，一般需要1-2個(gè)月的時(shí)間。

表1 申報(bào)準(zhǔn)備階段操作流程

    (二)注冊(cè)階段

    PPP項(xiàng)目收益票據(jù)的注冊(cè)階段，是由PPP項(xiàng)目公司通過(guò)主承銷商將注冊(cè)文件送達(dá)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)辦公室。交易商協(xié)會(huì)審核注冊(cè)文件，并做出接受或有條件接受或推遲接受注冊(cè)的決定，一般需要1-3個(gè)月的時(shí)間。

表2 注冊(cè)階段操作流程

    (三)發(fā)行階段

    發(fā)行階段是PPP項(xiàng)目公司和主承銷商在交易商協(xié)會(huì)出具《接受注冊(cè)通知書(shū)》后(注冊(cè)有效期為2年)，根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)展和金融市場(chǎng)情況擇機(jī)向投資者發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)。

表3 發(fā)行階段操作流程

    四、PPP項(xiàng)目收益票據(jù)的典型案例分析

    某市城際鐵路PPP項(xiàng)目總投資為141.88億元，項(xiàng)目線路總長(zhǎng)約47.722km，項(xiàng)目期限包括4年建設(shè)期，25年運(yùn)營(yíng)期，實(shí)施方式為BOT模式，回報(bào)機(jī)制為政府付費(fèi)。項(xiàng)目公司成立于2017年初，注冊(cè)資本為68億元，其中政府方10.80億，占15.89%;某政策性資金13.00億，占19.11%;中標(biāo)社會(huì)資本方44.20億，占65.00%。該項(xiàng)目公司擬發(fā)行項(xiàng)目收益票據(jù)替代銀行貸款，以降低融資成本，擬定發(fā)行方案如下：

    (一)發(fā)行規(guī)模

    本項(xiàng)目建設(shè)期分年度投資比例約為20%：30%：30%：20%， 2018-2019年共需要投資約80億元(其中銀行貸款需配套40億元)。由于該P(yáng)PP項(xiàng)目中的項(xiàng)目收益票據(jù)主要是替代銀行貸款，因此發(fā)行規(guī)模為40億元，在完成注冊(cè)后，根據(jù)市場(chǎng)利率情況擇機(jī)全部或部分發(fā)行。

    (二)發(fā)行方式

    PPP項(xiàng)目收益票據(jù)可采取公開(kāi)發(fā)行或非公開(kāi)定向發(fā)行方式。一般而言，各項(xiàng)條件相同的前提下，公開(kāi)發(fā)行的債券發(fā)行成本低于非公開(kāi)定向發(fā)行的債券。信用等級(jí)較高的債券多采取公開(kāi)發(fā)行方式。為降低發(fā)行成本，提高市場(chǎng)影響力，該P(yáng)PP項(xiàng)目收益票據(jù)采取公開(kāi)發(fā)行，具體方式為簿記發(fā)行。

    (三)發(fā)行期限

    銀行間市場(chǎng)的傳統(tǒng)投資者主要為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，此類投資者出于資產(chǎn)、負(fù)債期限匹配的角度考慮，較為偏好3年、5年期的中短期信用品種。一般而言，信用債期限越長(zhǎng)，發(fā)行成本及難度越高。

因此，該P(yáng)PP項(xiàng)目的首次票據(jù)發(fā)行期限為5+5，共計(jì)10年。5年后如果發(fā)生投資人回售或者10年后票據(jù)到期，PPP項(xiàng)目公司可以采取另行發(fā)行票據(jù)，借新還舊，或者行使轉(zhuǎn)售權(quán)的方式，規(guī)避到期還本的壓力。

    (四)含權(quán)條款

    本期票據(jù)附設(shè)發(fā)行人贖回權(quán)、調(diào)整票面利率選擇權(quán)、投資者回售選擇權(quán)和發(fā)行人轉(zhuǎn)售選擇權(quán)，即在本期債券存續(xù)期第5年末，可選擇上調(diào)或下調(diào)票面利率，投資者有權(quán)將持有的本期債券部分或全部回售給發(fā)行人，發(fā)行人有權(quán)選擇將回售的債券轉(zhuǎn)售或予以注銷。本期債券每年付息一次，到期一次還本。

    (五)利率類型

    根據(jù)利息支付規(guī)則，債券可分為固息品種和浮息品種。由于固息品種更易于財(cái)務(wù)管理和估值定價(jià)，我國(guó)債券市場(chǎng)主要以固息品種為主，投資者對(duì)浮息品種的常規(guī)性需求較為有限。因此，為增加發(fā)行成功的概率，該P(yáng)PP項(xiàng)目收益票據(jù)發(fā)行固息品種。

    (六)債券擔(dān)保

    某政策性資金和某信用增進(jìn)公司按2：8的比例分別出具信用增進(jìn)函，就本期票據(jù)存續(xù)期PPP項(xiàng)目公司應(yīng)償還的本金、相應(yīng)票面利息、違約金、損害賠償金和實(shí)現(xiàn)債權(quán)的費(fèi)用等提供不可撤銷的連帶責(zé)任保證。

    (七)債券評(píng)級(jí)

    參考已發(fā)行的項(xiàng)目收益票據(jù)案例，所有公募項(xiàng)目收益票據(jù)均進(jìn)行了債項(xiàng)評(píng)級(jí)，超過(guò)40%的私募項(xiàng)目收益票據(jù)也提供了評(píng)級(jí)。因此，為降低融資成本、提高市場(chǎng)接受度，該P(yáng)PP項(xiàng)目收益票據(jù)進(jìn)行債項(xiàng)評(píng)級(jí)，同時(shí)擔(dān)保方之一即某政策性資金進(jìn)行主體信用評(píng)級(jí)，PPP項(xiàng)目公司不再進(jìn)行主體信用評(píng)級(jí)。

    五、政策建議

    (一)不斷完善頂層機(jī)制設(shè)計(jì)

    一方面，要構(gòu)建完善的PPP項(xiàng)目收益票據(jù)政策體系。推動(dòng)制定更加完善的PPP項(xiàng)目收益票據(jù)政策文件，對(duì)阻礙PPP項(xiàng)目收益票據(jù)發(fā)展的問(wèn)題進(jìn)行合理調(diào)整，確立統(tǒng)一的發(fā)行、上市和交易規(guī)則，為PPP項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展提供規(guī)范、合理的制度框架。另一方面，PPP主管部門(mén)應(yīng)協(xié)同相關(guān)部門(mén)推動(dòng)完善配套措施。針對(duì)PPP項(xiàng)目特征，對(duì)項(xiàng)目公司的評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)報(bào)表審計(jì)、項(xiàng)目收益票據(jù)償債資金來(lái)源等各個(gè)環(huán)節(jié)的相關(guān)問(wèn)題加以明確，為PPP項(xiàng)目發(fā)行收益票據(jù)掃清障礙，積極推動(dòng)PPP項(xiàng)目收益票據(jù)的發(fā)展。

    (二)努力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的合理分配

    在開(kāi)展PPP項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)隔離是基本的要求與保障。這就要求在PPP項(xiàng)目中遵循由最合適的一方承擔(dān)最合適的風(fēng)險(xiǎn)的基本原則，設(shè)計(jì)出科學(xué)合理的風(fēng)險(xiǎn)分配框架，努力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的合理分配，從而避免PPP項(xiàng)目中風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度轉(zhuǎn)嫁。不同的PPP項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分配框架的設(shè)計(jì)有所不同，但無(wú)論是什么項(xiàng)目，核心的一點(diǎn)就是要講求公允和平等互利，講求風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享，誰(shuí)也不要獨(dú)享利益，誰(shuí)也不要牟取暴利。

    (三)積極探索對(duì)期限結(jié)構(gòu)的靈活安排

    銀行間債券市場(chǎng)的傳統(tǒng)投資者主要為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，此類投資者出于資產(chǎn)、負(fù)債期限匹配的角度考慮，較為偏好中短期信用品種，因此債券市場(chǎng)上以3年期、5年期品種為主，且期限越長(zhǎng)，發(fā)行成本及難度越高。PPP項(xiàng)目多處于10年至30年這一區(qū)間，從項(xiàng)目收益票據(jù)的期限結(jié)構(gòu)上看，較難滿足PPP項(xiàng)目全生命周期的需要。因此，建議靈活安排PPP項(xiàng)目收益票據(jù)的期限結(jié)構(gòu)，例如采取5+5，共計(jì)10年的安排，并賦予發(fā)行人/投資者諸如轉(zhuǎn)售權(quán)等相關(guān)合理的權(quán)利，以此將項(xiàng)目收益票據(jù)的期限拉長(zhǎng)，使其能更好地服務(wù)于PPP項(xiàng)目。

    (四)盡快建立嚴(yán)格有效的信息披露制度

    PPP項(xiàng)目收益票據(jù)的發(fā)行是基于PPP項(xiàng)目資產(chǎn)信用，而PPP模式具有較強(qiáng)的復(fù)雜性，牽涉到很多相關(guān)方，且發(fā)行主體(PPP項(xiàng)目公司)成立時(shí)間短，投資者可參考的歷史數(shù)據(jù)較少，這就需要有嚴(yán)格的信息披露制度來(lái)有效約束PPP 項(xiàng)目收益票據(jù)投資運(yùn)作中的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，要強(qiáng)化對(duì)PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況、第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)出具的項(xiàng)目收益預(yù)測(cè)情況、存續(xù)期內(nèi)現(xiàn)金流歸集和管理情況等信息的公開(kāi)。既要做好項(xiàng)目資產(chǎn)的信息披露，包括現(xiàn)金流等在內(nèi)的明細(xì)資產(chǎn)狀況;也要做好中介服務(wù)等費(fèi)用的信息披露，讓投資者對(duì)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確。

     (作者簡(jiǎn)介： 郭上 中國(guó)政企合作投資基金股份有限公司    聶登俊 中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院)

 

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