民生證券：關(guān)于PPP模式的六種誤讀

發(fā)布日期：2015-09-28來源：全景網(wǎng)絡(luò) 編輯：宋珍珍

[摘要]

　　經(jīng)濟復蘇靠基建，基建融資靠什么?很多人把PPP推上了風口。今年以來，從發(fā)改委到財政部，從中央到地方，政府陸續(xù)出臺了一系列支持PPP發(fā)展 的措施，社會對PPP寄予厚望。但實際上，中國目前的PPP尚處于初級階段，如果操之過急，很容易曲解PPP的本義。本文就針對關(guān)于PPP常見的六種誤讀 進行了剖析。

　　一、PPP不是一種單純的融資模式，而是一種綜合的管理模式。

　　PPP帶來的不只是社會資本，還包括出資方的知識技能、管理經(jīng)驗、創(chuàng)新能力、市場約束等“附加值”。在社會資本的催化之下，PPP項目往往更具 效率。一是設(shè)計、建造、融資、運營、維護各環(huán)節(jié)捆綁(bundling)，通盤考慮帶來的成本節(jié)約和效益提升;二是引入私人部門伴隨而來的市場監(jiān)督;三是 公共部門提出要求、私人部門設(shè)法實現(xiàn)，公私雙方各盡所能，風險和職能合理配置帶來的服務(wù)質(zhì)量改進;四是公私雙方長期合作互動、互相學習帶來的社會管理模式 的變革。

　　從國際經(jīng)驗看，PPP經(jīng)常成為政府管理公共項目的有效手段。運用比較多的是醫(yī)院、學校、監(jiān)獄等。一般政府部門設(shè)定標準，私人部門負責實現(xiàn)，新西蘭的Wiri監(jiān)獄就是一個典型的例子。

　　2010年，政府決定在南奧克蘭建一所能容納1060名犯人的監(jiān)獄，整個監(jiān)獄的設(shè)計、建造、融資、運營全部由私人部門承擔。該項目計劃在 2015年投入使用，運營期為25年。該項目最具創(chuàng)造性的是，政府將支付的費用與監(jiān)獄服刑人員再犯罪率掛鉤，若不能達到標準，則相應(yīng)扣減付費。這一規(guī)定意 味著，私人部門需要充分發(fā)揮創(chuàng)造性，使監(jiān)獄的運營結(jié)果優(yōu)于司法部下屬的其他監(jiān)獄，從而也為政府部門樹立了一個標桿，有助于推動整個監(jiān)獄系統(tǒng)的變革與進步。 在這個案例中，PPP不僅解決了融資問題，還解決了管理問題。

　　二、PPP不是基建融資的主要來源，只是一種重要補充。

　　無基建，不復蘇，而基建傳統(tǒng)融資來源受限的情況下，很多人寄望PPP成為拯救基建投資的萬能藥，但實際上，PPP只能作為基建融資的一種重要補充，無法完全取代傳統(tǒng)融資模式。

　　根據(jù)財政部最新的表態(tài)，目前全國正在推的大概有3.4萬億的PPP項目。根據(jù)我們的統(tǒng)計，其中簽約的可能不到30%，而且已簽約項目中今年投下 去的比例更低，預計只有一半左右。按照2015年基建投資12.3萬億(按照2014年的基建投資增長10%計算)，PPP在基建融資中的占比可能不到 5%。盡管這一比例未來仍有提升空間，但從國際經(jīng)驗來看，PPP占基建融資的比例一般不會超過15%。例如，英國為5%-10%，加拿大則不到5%，韓國 較高，但也沒超過15%。

　　(1)不是所有的項目都適合PPP。一是PPP的實施需要經(jīng)過嚴格的風險收益評估，一般要符合物超所值(value for money)原則。二是由于項目識別和招標階段手續(xù)費高，PPP的適用有一定的門檻，并不適合小項目。三是PPP一般適合期限較長但具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目。

　　(2)不是所有的問題都能用PPP解決。PPP雖然可以吸引社會資本，但這并不意味著政府可以把資金包袱完全甩給私人部門。在政府不完全提供擔 保的情況下，社會資本一定會追求相應(yīng)的風險補償，這導致社會資本的融資成本往往高于政府直接舉債的成本，所以PPP并不是免費的午餐，不可能完全替代市政 債券等融資方式。

　　(3)中國的PPP發(fā)展處于起步階段，簽約率低的問題短期內(nèi)難有明顯改善。目前限制PPP推廣的原因是多方面的，包括法律體系不完善、退出機制不明確、融資工具不夠豐富、政府信用有待改善、咨詢等支持行業(yè)不健全等等。

　　三、PPP不是適合短期投機的暴利項目，而是適合長期投資的微利項目。

　　PPP不僅為基建項目提供了新的融資來源，也為社會資本提供了新的投資標的。但是，PPP絕不是像過去“非標”那樣的無風險高收益資產(chǎn)，而是適合長期投資的微利項目。

　　(1)PPP項目往往有回收期長、現(xiàn)金流穩(wěn)定等特點，與養(yǎng)老金、保險公司等的投資需求完美匹配，是較理想的配置型資產(chǎn)。首先，PPP期限一般在 25-30年，甚至有99年的，適合養(yǎng)老金、保險公司等長期資金。其次，這些投資者未來的債務(wù)支付(養(yǎng)老金發(fā)放)與通貨膨脹相關(guān)度高，因而對未來通脹敏感 的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)就提供了很好的對沖。再次，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，各國養(yǎng)老基金規(guī)模逐年上升，在全球低利率環(huán)境下，基建投資是吸納大規(guī)模資金并提供較高收益 的好去處。

　　這一領(lǐng)域的典范是加拿大，截至2014年末，加拿大養(yǎng)老基金總規(guī)模約為1.44萬億加元。由于市場規(guī)模所限，并出于資產(chǎn)多元化需要，早期加拿大 的養(yǎng)老基金除投資國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施外，更多投資于北美、西歐等地基礎(chǔ)設(shè)施。近年來由于政府加大對PPP的支持力度，國內(nèi)市場擴大，養(yǎng)老金投資國內(nèi)的比例不斷上 升。如下表所示，該國養(yǎng)老基金投資于基礎(chǔ)設(shè)施的比例已由2006年末的2.4%上升到了2014年末的4.98%。

　　(2)PPP大多是與公眾利益直接相關(guān)的項目，必須合理確定項目收費和收益。國外的PPP確實出現(xiàn)了很多收益不合理的情況。比如，根據(jù)曼徹斯特 大學喬安*肖爾教授對英國最早采用PFI模式的12家醫(yī)院的調(diào)查，其平均股權(quán)收益率高達58%。從國內(nèi)看，鼓勵社會資本參與也是混合所有制的一種形式，在 這個過程中必須設(shè)立相應(yīng)的約束和監(jiān)管機制，防止國有資產(chǎn)流失和社會資本尋租套利。例如，重慶市長黃奇帆認為PPP要成功，必須合理確定收益的上下限。他以 土地一級市場的開發(fā)項目為例，指出“外包以后不能搞利益輸送，不能讓投資的人炒了地皮發(fā)橫財”，而應(yīng)該搞成本核算，超過部分都是政府的公共收入，用于社會 發(fā)展。

　　(3)從目前中國PPP項目的實際情況看，收益率也不會太高。首先，從發(fā)改委和財政部項目的分布領(lǐng)域看，多為微利項目，甚至很多項目還找不到成 熟的盈利模式，比如所謂準經(jīng)營性項目和非經(jīng)營性項目。除了政府補貼外，可行的辦法包括項目打包、增補資源開發(fā)權(quán)，以盈利項目補貼虧損項目。在這種情況下， 很難預期PPP項目能像房地產(chǎn)那樣暴利。從已經(jīng)實施和公開招標的項目看，收益率基本在8%左右，相對于銀行貸款基準利率并不算太高。

　　例1，中信信托設(shè)立的唐山世園會PPP項目投資集合，總規(guī)模6.08億元，期限為15年，預期回報率8%，面向機構(gòu)投資者發(fā)行。

　　例2，北京新機場線投資總額約410億元人民幣(6.3737, 0.0000, 0.00%)，準備全部引進社會資本，由社會資本負責項目的投資、建設(shè)、運營管理，收入來源包括票款收入、綜合經(jīng)營管理以及政府約定方式，投資回報率原則上不高于8%。

　　四、PPP不是轉(zhuǎn)移風險，而是共擔風險。

　　BT、特許經(jīng)營等也算是廣義的PPP，在我國的發(fā)展由來已久，但這些都只涉及轉(zhuǎn)移風險，政府和社會資本雙方缺乏深入的合作和風險。目前政府推廣 的PPP，第三個P(partnerships)的重要含義是風險共擔——將特定的風險分配給最善于管理這種風險的一方。一方面，通過對風險的優(yōu)化分擔， 將適合私人部門管理的風險轉(zhuǎn)移給私人部門，由私人部門采用靈活的市場手段控制和化解，有利于降低成本，提高公共品的供應(yīng)效率。另一方面，政府也不能放手不 管，對于法律、政策方面的風險，政府的應(yīng)對能力更強，仍應(yīng)由政府承擔。下表展示了一個典型的PPP項目中風險的分擔情況。

　　五、PPP不是新的地方融資平臺，也不是重搞大規(guī)模刺激。

　　過去的地方融資平臺是政府信用擔保，以融資主體為導向，忽視了項目本身的可行性。銀行不是針對項目放款，而是看重了背后的政府無限擔保，所以政 府得以在一些不盈利的項目上獲得信貸支持，進行大規(guī)模刺激。相比之下，PPP是項目導向，由專門的項目公司運營，政府和社會資本雙方均承擔有限責任，銀行 不會再無所顧忌的貸款，而要看項目資質(zhì)，所以不會形成債務(wù)的無序擴張。

　　PPP引入私人資本的同時也引入了市場約束，投資會更加注重效益，避免重復低效投資。首先，債務(wù)人關(guān)心自己的本金能否收回，關(guān)心項目效益，會要求信息披露;其次，股東關(guān)心自己的收益，會撤換不稱職的管理層;再次，項目公司關(guān)注市場需求，會重視用戶體驗，改進服務(wù)質(zhì)量。

　　PPP不應(yīng)該也不可能成為大規(guī)模刺激經(jīng)濟的工具。一方面，PPP不是解決基建融資的萬靈藥，而只是基建融資的一種重要補充。如前所述，國際上 PPP在基建融資中的占比最高也不過15%。PPP的邏輯出發(fā)點是提效率，而不是搞資金。項目中引入的不只是錢，更是經(jīng)驗、知識和效率。另一方面，PPP 本身的特點和現(xiàn)實條件導致其遠水難解近渴。一是PPP從項目識別、招標、審查、簽約到實施，程序復雜，耗時長;二是目前多數(shù)項目說不清楚盈利模式，收益難以保障;三是法治環(huán)境、配套措施、契約精神短期難以就位;四是PPP學習曲線陡峭，需要項目積累，探索適合本國的模式。

　　六、PPP融資不是單純的債權(quán)融資，也不是單純的股權(quán)融資，而是多種方式結(jié)合。

　　PPP的基本模式是中標企業(yè)與政府合資設(shè)立項目公司，由項目公司作為主體負責項目的融資、運營、維護等事宜。融資方式可能包括股權(quán)、貸款、債 券、資產(chǎn)支持票據(jù)、信托，對應(yīng)的投資者可能包括中標成員企業(yè)(投行本身也可作為投標成員，發(fā)揮自身咨詢、融資等方面優(yōu)勢)、投行、銀行、產(chǎn)業(yè)基金、養(yǎng)老基 金、保險公司等。除此之外，政府可以通過可行性缺口補助(Viability Gap Funding)、PPP引導基金、開發(fā)性融資等方式提供資金支持。為吸引更多投資者，有些國家(如英國)還有單一保險公司(monoline)為項目公 司發(fā)行的債券提供增信。

　　在PPP融資多元化方面，最成功的是加拿大。首先，由于全國有統(tǒng)一的招標流程、信息透明、政府和公眾支持，本國和外國銀行都愿意為PPP項目融 資。其次，加拿大擁有發(fā)達的債券市場，使得PPP項目獲得大量穩(wěn)定低成本的優(yōu)先債券融資，并且無需單一保險公司的增信。再次，有效調(diào)動養(yǎng)老金等長期資金。 養(yǎng)老金5%的比例投資于基礎(chǔ)設(shè)施，遠高于世界平均水平的1%，創(chuàng)造了獨特的“加拿大模式”。

　　從國內(nèi)看，目前山東、江蘇等省市已成立了PPP產(chǎn)業(yè)基金，財政部也在蘊釀1000億的PPP引導基金。其中山東省的PPP產(chǎn)業(yè)基金由省政府出資80億元，吸引銀行、保險、信托等金融和社會資本出資720億元。

　　民生證券研究院高級宏觀研究員 朱振鑫、研究助理 劉曉凱

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