企業(yè)債政策的十年沉浮

發(fā)布日期：2015-12-07來源：中國證券網(wǎng)編輯：宋珍珍

[摘要]

 文/李奇霖 李云霏

　　一、企業(yè)債券發(fā)行的法律法規(guī)依據(jù)

　　企業(yè)債券管理所依據(jù)的法律法規(guī)包括《公司法》、《證券法》以及《企業(yè)債券管理條例》，后兩者涉及到企業(yè)債券管理的具體事項。由國家發(fā)展改革委員作為監(jiān)督管理部門，以中央國企、地方重點企業(yè)為發(fā)行主體的企業(yè)債券，主要適用《企業(yè)債券管理條例》，同時參照執(zhí)行《證券法》，二者各有側(cè)重。目前《企業(yè)債券管理條例》執(zhí)行的是2011年修訂版，《證券法》分別在2004年、2013年經(jīng)過兩次修改。

　　以上述法律法規(guī)以及國務院有關文件作為總綱領，發(fā)改委作為企業(yè)債的監(jiān)督管理部門，結(jié)合經(jīng)濟運行實際情況以及產(chǎn)業(yè)政策，適時出臺規(guī)范性文件以指導企業(yè)債券市場的發(fā)行與管理。

　　二、發(fā)改委的規(guī)范性文件梳理

　　2008年起，企業(yè)債的發(fā)行經(jīng)歷了“2008-2010年上半年的積極推動、2010下半年至2013年防范風險、2014年服務產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及43號文之后先緊后松、支持穩(wěn)增長”的四個階段。發(fā)改委對于企業(yè)債的監(jiān)管政策的變化，體現(xiàn)了經(jīng)濟運行周期中企業(yè)債券市場既要服務“促進國民經(jīng)濟和加快重點項目建設”目標的同時，也要注意風險防范。

　　1、2008年之前，企業(yè)債受到積極推動

　　2008年之前，我國企業(yè)債券市場尚處于發(fā)展初期，發(fā)改委作為企業(yè)債券的主要監(jiān)管部門，政策的變化呈現(xiàn)“先緊后松、先指導后市場化”的趨勢，體現(xiàn)在審核流程趨于簡化、發(fā)債主體要求放松、發(fā)行利率市場化以及資金用途的逐漸放開。

　　2008年國際金融危機爆發(fā)，為應對沖擊，配合積極財政政策與貨幣政策實施，與基礎設施、民生工程以及生態(tài)環(huán)境建設相關的企業(yè)債、公司債、中票以及短融等債券融資工具被積極推動，尤其是以基建為募投項目的城投債，由于產(chǎn)業(yè)政策的支持，市場規(guī)模快速增長，成為企業(yè)債市場的主要發(fā)行主體。

　　2、2010-2013：防范債務風險，有保有控

　　2008年四季度推出的“四萬億”計劃在實施過程中，投融資平臺公司作為地方政府基礎設施建設的融資和投資主體，在解決地方政府資金短缺難題、實現(xiàn)基建拉動經(jīng)濟穩(wěn)步增長的同時，由于其預算軟約束的特質(zhì)造成地方政府債務快速積累。根據(jù)審計署2010年底的審計結(jié)果，2010年地方政府性債務增速為64%，地方政府負有償還責任的債務中，融資平臺公司累計達46.4%。

　　2010-2012年，多方位規(guī)范企業(yè)發(fā)債融資行為

　　出于對融資平臺公司可能造成的地方政府債務風險的考慮，以國務院[2010]19號文為依據(jù)，發(fā)改委對投融資平臺公司的發(fā)債監(jiān)管不斷趨嚴，要求企業(yè)償債資金來自自身收益要達到規(guī)定比例、地方債務過高的地區(qū)限制企業(yè)發(fā)債、關注發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)負債率，另外對于企業(yè)發(fā)債的擔保、政府對企業(yè)的資產(chǎn)注入不斷規(guī)范化管理

　　2013年：從全面收緊到有保有控

　　經(jīng)過銀監(jiān)會、發(fā)改委多個部門對投融資平臺公司及其債務的聯(lián)合清理規(guī)范，融資平臺公司的債務增長得到控制放緩、債務風險得到控制，發(fā)改委對企業(yè)發(fā)債的審核由之前僅參考財務數(shù)據(jù)單一管理向細分化轉(zhuǎn)變，結(jié)合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整實施“保、控結(jié)合”。

　　2013年957號文《關于經(jīng)一部改進企業(yè)債券發(fā)行審核工作的通知》將企業(yè)發(fā)行審批分為“加快和簡化審核”、“從嚴審核”和“適當控制規(guī)模和節(jié)奏”三類，評判標準由以往單一的資產(chǎn)負債率增加了產(chǎn)業(yè)領域、信用評級作為參考。

　　后續(xù)《關于發(fā)展改革部門開展企業(yè)債券預審工作有關問題的的意見》，發(fā)改委對企業(yè)債券發(fā)行審批制度改革，將當時由發(fā)改委負責的地方企業(yè)發(fā)債預審工作委托省級發(fā)展改革部門負責。

　　2014年，企業(yè)債券管理服務于結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　43號文之前，發(fā)改委對于企業(yè)債的監(jiān)管向支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整傾斜。5月份分別針對棚戶區(qū)改造、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的發(fā)債做出指導。

　　43號文之后，企業(yè)債監(jiān)管的峰回路轉(zhuǎn)

　　(1)初期：緊跟43號文，全面收緊融資平臺發(fā)債

　　43號文公布初期，發(fā)改委秉持剝離融資平臺公司政府投融資功能、企業(yè)債務與政府債務隔離的主旨，9月26日《關于全面加強企業(yè)債券風險防范的若干意見》，對投融資平臺公司的發(fā)債行為進行全方位的嚴格監(jiān)管，不僅提高了過去設置的資產(chǎn)負債門檻，并針對融資平臺承擔的政府性債務做出具體指導。

　　(2)2015年：穩(wěn)增長壓力下，企業(yè)發(fā)債放松

　　然而隨著經(jīng)濟下行壓力不斷增加，PPP推廣受阻，發(fā)改委積極推動四大領域?qū)ｍ梻㈨椖渴找鎮(zhèn)云谌〈^去的城投債，但成效甚微。基建需承擔托底經(jīng)濟的重任卻苦無投資主體的困境下，5月份開始，以1327號文為標志，企業(yè)債發(fā)行管理趨于放松，對于存量主體的發(fā)債監(jiān)管也不斷放松，先是5月、6月接連公布1327號文及其補充說明，而后10月份在公司債火爆發(fā)行的正向激勵下，大刀闊斧改革企業(yè)債發(fā)行審批。

　　1327號文及其補充說明放棄過去針對企業(yè)發(fā)債數(shù)量的“21111“準則全面擴大企業(yè)債發(fā)行主體范圍、對符合級別要求的債券資金用途限制放松、降低企業(yè)債擔保要求，并對2014年9月的政策收緊適當放松。

　　但是，1327號文補充說明對于城投企業(yè)發(fā)債的放松依然以43號文為依據(jù)，要求完成市場化轉(zhuǎn)型的企業(yè)開展規(guī)范的PPP項目發(fā)債融資，才不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標的限制，對城投的監(jiān)管依然嚴格。

　　(3)制度改革提高企業(yè)發(fā)債效率：

　　10月份媒體公布發(fā)改委《關于進一步推進企業(yè)債券市場化方向改革有關工作的意見》，在進一步放松企業(yè)發(fā)債主體限制的同時，大刀闊斧改革行政審批制度，提高企業(yè)債發(fā)行效率。

　　發(fā)債主體要求再放松：債項級別為AA及以上的發(fā)債主體(含縣域企業(yè))，不受發(fā)債企業(yè)數(shù)量指標的限制，條件相比于1327號文補充說明又有放松;

　　審批簡化：除了縮短申請材料在途時間以外，將符合要求的債券的豁免部分審批環(huán)節(jié)：

　　主體或債券信用等級為AAA級的債券，資信狀況良好的擔保公司(擔保公司主體評級在AA+及以上)提供無條件不可撤銷保證擔保的債券，使用有效資產(chǎn)進行抵、質(zhì)押擔保，且債項級別在AA+及以上的債券，以上三類僅在機構(gòu)投資者范圍內(nèi)發(fā)行、流通時，可豁免發(fā)改委復審環(huán)節(jié)，主要由省級發(fā)展改革部門負責審核;

　　社會信用體系建設示范城市所屬企業(yè)發(fā)行的債券以及創(chuàng)新品種債券直接交由發(fā)改委審核，免去省及發(fā)展改革部門的預審環(huán)節(jié)。

　　資金用途限制繼續(xù)放松：發(fā)行人可將閑置的部分債券資金用于保本投資、補充營運資金或符合國家產(chǎn)業(yè)政策的其他用途(1327號文補充說明中的評級要求取消)，但股票投資等高風險投資依然嚴令禁止;另外債券發(fā)行可啟動于項目前期，放松用于已開工項目的要求;允許債券資金按程序變更用途。

　　三、企業(yè)債未來的展望

　　1、審批制向注冊制轉(zhuǎn)變

　　審批簡化、率先對優(yōu)質(zhì)企業(yè)豁免復審環(huán)節(jié)，本身就可以看做審批制的松動。目前國家以及省級發(fā)展改革部門對于企業(yè)債的強勢監(jiān)管，實際上讓企業(yè)債背負上了不能違約的“鐐銬”，因為一旦債券違約，將直接牽涉到負責審批的各個部門。這本身造成了企業(yè)債券的信用政府化。打破這這一局面的主要手段就是將政府機構(gòu)對企業(yè)債的監(jiān)督管理由事前審批轉(zhuǎn)至事后監(jiān)管，現(xiàn)在看來，通過逐步放開發(fā)債審批流程實現(xiàn)注冊制的進度將會加快。

　　2、完善風險管理的制度安排

　　目前企業(yè)債的行政審批改革已經(jīng)加快，審批環(huán)節(jié)的大幅放松雖然能夠直接提高企業(yè)發(fā)行效率以及增加實體經(jīng)濟直接融資比例，但如果配套的風險管理措施不能及時到位，突然的政策放松反而增加了道德風險的概率，尤其在經(jīng)濟下行壓力不斷增加的背景下，并不排除部分省份為刺激當?shù)赝顿Y對企業(yè)發(fā)債大開方便之門。因此，放松前期審批則需要后期加強監(jiān)管來控制企業(yè)債券的風險。

　　過去，無論是發(fā)改委還是銀監(jiān)會、證監(jiān)會，對債券市場的風險管控往往在實際信用事件發(fā)生之后才“亡羊補牢”，2010年的驟然收緊就屬于明顯的事后管理。未來需要設計出“防患于未然”的規(guī)范的風險監(jiān)督、風險處理機制。

　　3、促進并鼓勵債券品種創(chuàng)新

　　2015年配合產(chǎn)業(yè)升級目標，發(fā)改委先后推出項目收益?zhèn)ｍ梻@種以項目發(fā)行債券的形式打破了過去央企、地方國企對企業(yè)債券市場的擠占，提高私人資本的直接融資比例，豐富企業(yè)債發(fā)行主體結(jié)構(gòu)，推進債券市場的市場化進程。

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