信托參與PPP項目融資途徑及通過資產(chǎn)證券化退出機(jī)制探討

發(fā)布日期：2018-07-06來源：網(wǎng)絡(luò)來源編輯：張繼蕊

[摘要]

　　 一、信托參與PPP項目融資方式

　　 在PPP融資模式下，信托公司有參與的途徑。概括而言，從狹義PPP角度來說，信托參與的機(jī)會并不是很多，因為類似公共交通、水務(wù)、燃?xì)庵惖捻椖客顿Y回收期都很長，超出信托產(chǎn)品的一般年限，而且這些項目的回報雖然穩(wěn)定，但因為都關(guān)系民生而不會很高，也難以滿足投資者對收益的需求。從廣義PPP角度來說，即將土地開發(fā)整理等項目也包括進(jìn)去，實際上類似于政信合作業(yè)務(wù)，信托公司仍有參與的機(jī)會。不過，信托公司以前做政信業(yè)務(wù)是看政府信用和政府財力為主，直接向融資平臺提供周轉(zhuǎn)性的貸款融資，但未來以PPP的形式運作后，就要轉(zhuǎn)到看項目本身的風(fēng)險為主；提供的也不僅是周轉(zhuǎn)性的融資，而是還要參與對項目的管理來獲取更高的回報。信托參與PPP的形式也并非只能是純股權(quán)，更適合的方式還是債權(quán)或者夾層。信托公司可以通過三個途徑參與PPP融資。

　　 1、發(fā)行信托計劃直接或間接參與PPP

　　 直接參與是指信托公司直接以投資方的形式，或股權(quán)或債權(quán)，或股債結(jié)合模式參與特殊項目公司，即成為項目公司股東或者債權(quán)人。間接參與是指信托公司為成為投資方的股東，即成為項目公司股東的股東(在約定時間由其他社會資本回購股權(quán)退出也可)，再向投資方借貸或者直接給項目公司借貸。由于PPP通常要10-20年，信托計劃的期限可能因此也需要10-20年，但可分期發(fā)行，縮短信托期限，因此將該基礎(chǔ)設(shè)施信托計劃做成基金化產(chǎn)品較為合適，同時需要在流動性方面給予一定的支持，甚至在合適的時候可以讓項目公司上市。

　　 雖然PPP項目由于具有一定的公益屬性，因而收益率將低于現(xiàn)在市面上的信托產(chǎn)品，但信托公司若能在個別產(chǎn)業(yè)深耕細(xì)作，信托收益仍然有較大提升空間。不過，與傳統(tǒng)政信合作業(yè)務(wù)僅作為融資模式不同的是，PPP項下的項目收益更多是來自于項目的良好經(jīng)營，信托公司不管是直接還是間接進(jìn)入，都屬于風(fēng)險和利益共同承擔(dān)的模式，不能將PPP項目公司做成名股實債的項目，因而信托公司需要參與項目公司的出資、招投標(biāo)、工程建設(shè)和財務(wù)顧問等各個環(huán)節(jié)，需要招聘大量相關(guān)行業(yè)如污水治理行業(yè)、垃圾處理、公路建設(shè)行業(yè)等方面的專業(yè)人才，加強(qiáng)前期的研究與風(fēng)險的論證、中期的治理與監(jiān)管，這對信托公司將是一個極大的挑戰(zhàn)。

　　 2、擔(dān)任PPP項目基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的受托人

　　 由于PPP項目具有明確特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓，一般來說PPP項目均投向基礎(chǔ)設(shè)施，此類項目具有投資規(guī)模大、建設(shè)周期長的特點，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流及必要的政府補(bǔ)貼，這類項目適合做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，信托公司可擔(dān)任PPP項目基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化的受托人。不過，PPP中涉及的經(jīng)營權(quán)、收費權(quán)等新型財產(chǎn)權(quán)利，現(xiàn)有的法定登記制度尚不能涵蓋；信托登記制度也存在缺失，基礎(chǔ)資產(chǎn)是否能夠做到真實轉(zhuǎn)讓與破產(chǎn)隔離，仍然是個疑問。同時，資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流收益是否征收所得稅，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營業(yè)稅和印花稅等基礎(chǔ)性問題均未有明確的答案。總體而言，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，而信托公司已經(jīng)習(xí)慣了模式較為簡單且收益較高的傳統(tǒng)政信合作業(yè)務(wù)，如果要再做復(fù)雜且收益較低的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，需要提前全方位布局。

　　 3、在PPP項目債券項目設(shè)計附擔(dān)保公司債信托、PPP項目融資擔(dān)保信托

　　 2014年7月，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間市場非金融企業(yè)項目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》([2014]10號)，正式推出項目收益票據(jù)。項目收益票據(jù)是指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，募集資金用于項目建設(shè)且以項目產(chǎn)生的經(jīng)營性現(xiàn)金流為主要償債來源的債務(wù)融資工具。指引規(guī)定項目包括但不限于市政、交通、公用事業(yè)、教育、醫(yī)療等與城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)的、能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營性現(xiàn)金流的項目。

　　 通過PPP模式涉足基礎(chǔ)建設(shè)領(lǐng)域的項目公司預(yù)計在未來也能通過發(fā)行項目收益票據(jù)的方式為其投資運營的項目進(jìn)行融資，而信托計劃則能夠在PPP項目收益票據(jù)中設(shè)計附擔(dān)保公司債信托。在這一產(chǎn)品模式的設(shè)計中，信托公司既可以作為企業(yè)的財務(wù)顧問，幫助企業(yè)設(shè)計附擔(dān)保公司債信托方案，又可以作為承銷商，包銷或代銷附擔(dān)保公司債。同時也可作為債券發(fā)行人的受托人，接受債券發(fā)行人的委托，就特定財產(chǎn)設(shè)定擔(dān)保權(quán)為企業(yè)債實施擔(dān)保，以擔(dān)保權(quán)為信托財產(chǎn)，以企業(yè)債持有人為受益人。在該附擔(dān)保公司債中，信托公司可以發(fā)揮受托人+投資銀行的角色，最大的發(fā)揮信托制度的功能。

　　 當(dāng)然，在上述附擔(dān)保公司債中，信托公司需要在項目公司中占主導(dǎo)地位，與項目公司中的政府、聯(lián)合投資方建立較為全面的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，才能超越銀行、券商等競爭對手。而且，若包銷或代銷附擔(dān)保公司債，還需要大力發(fā)展信托公司自己的銷售團(tuán)隊。此外，關(guān)于對應(yīng)擔(dān)保權(quán)能否設(shè)立信托，日本、韓國等國家規(guī)定了《附擔(dān)保公司債信托法》相應(yīng)規(guī)定，但中國現(xiàn)在并未有相關(guān)規(guī)定，因此擔(dān)保權(quán)能否設(shè)立信托是個難題，信托公司能否以非債權(quán)人的身份成為擔(dān)保權(quán)人在法律上也略有爭議。

　　 總之，PPP不僅是一個融資安排，更是一種管理機(jī)制。在PPP項目中，信托公司只有與政府建立戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，才能根據(jù)政府需求深耕細(xì)作，不僅提供上述三項業(yè)務(wù)，而且可以在深度合作的基礎(chǔ)上打包設(shè)計，甚至還可對接土地信托、消費信托等新型業(yè)務(wù)，從而將PPP項目真正變成一塊大蛋糕。

　　 二、PPP項目中社會資本退出機(jī)制

　　 《國務(wù)院關(guān)于創(chuàng)新重點領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵社會投資的指導(dǎo)意見》(國發(fā)【2014】60號)指出：“政府要與投資者明確PPP項目的退出路徑，保障項目持續(xù)穩(wěn)定運行。”《國家發(fā)展改革委關(guān)于開展政府和社會資本合作的指導(dǎo)意見》(發(fā)改投資【2014】2724 號)中進(jìn)一步指出：“要依托各類產(chǎn)權(quán)、股權(quán)交易市場，為社會資本提供多元化、規(guī)范化、市場化的退出渠道。”

　　 財政部在《關(guān)于規(guī)范政 府和社會資本合作合同管理工作的通知》(財金【2014】156號)中指出：“要兼顧靈活，合理設(shè)置一些關(guān)于期限變更(展期和提前終止)、內(nèi)容變更(產(chǎn)出 標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整、價格調(diào)整等)、主體變更(合同轉(zhuǎn)讓)的靈活調(diào)整機(jī)制，為未來可能長達(dá)20-30年的合同執(zhí)行期預(yù)留調(diào)整和變更空間。”由此看來，社會資本的退出機(jī)制已經(jīng)納入國家部委PPP機(jī)制的應(yīng)有內(nèi)容，并在此基礎(chǔ)上提出退出機(jī)制的規(guī)范性框架。

　　 三、PPP項目資產(chǎn)證券化的操作實務(wù)

　　 資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動性的，但具有未來現(xiàn)金收入的資產(chǎn)打包收集起來，建立資產(chǎn)池，并通過結(jié)構(gòu)性重組方式，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場上出售和流通的證 券。通過資產(chǎn)證券化，發(fā)起人可以實現(xiàn)將基礎(chǔ)資產(chǎn)變現(xiàn)、降低融資成本、優(yōu)化財務(wù)狀況、剝離不良資產(chǎn)等功能，筆者主要從基礎(chǔ)資產(chǎn)變現(xiàn)的角度，淺析PPP模式中社會資本通過資產(chǎn)證券化如何實現(xiàn)退出。

　　 (一)PPP項目基礎(chǔ)資產(chǎn)可證券化分析

　　 PPP項目具有明確的特許經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓和必要的政府補(bǔ)貼，往往具有穩(wěn)定的可預(yù)測的現(xiàn)金流。根據(jù)《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第 三條：“基礎(chǔ)資產(chǎn)可以是企業(yè)應(yīng)收款、租賃債權(quán)、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)等財產(chǎn)權(quán)利，基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)財產(chǎn)或不動產(chǎn)收益權(quán)，以及中國證監(jiān)會認(rèn)可的其 他財產(chǎn)或財產(chǎn)權(quán)利。”但并非所有符合上述規(guī)定的財產(chǎn)權(quán)利或財產(chǎn)均可作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，該《管理規(guī)定》第三十七條規(guī)定：“中國基金業(yè)協(xié)會根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險狀況對 可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍實施負(fù)面清單管理，并可以根據(jù)市場變化情況和實踐情況，適時調(diào)整負(fù)面清單。”中國基金業(yè)協(xié)會于2015年底發(fā)布《資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資 產(chǎn)負(fù)面清單》第一條：“以地方政府為直接或間接債務(wù)人的基礎(chǔ)資產(chǎn)。但地方政府按照事先公開的收益約定規(guī)則，在政府與社會資本合作模式(PPP)下應(yīng)當(dāng)支付 或承擔(dān)的財政補(bǔ)貼除外。”

　　 (二)PPP項目資產(chǎn)證券化操作流程

　　 1、確定證券化資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池。資產(chǎn)證券化發(fā)起人根據(jù)自身需求和市場條件，對PPP項目的資產(chǎn)進(jìn)行規(guī)劃，通過發(fā)起程序，按照一定的資產(chǎn)條件確定用來進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，構(gòu)建一個具有同質(zhì)性的資產(chǎn)池。必要時，發(fā)起人還會雇傭第三方機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)池進(jìn)行審核。

　　 2、設(shè)立SPV。發(fā)起人設(shè)立并將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，該SPV可以是信托計劃、資產(chǎn)支持專項計劃(SPT)，也可以是公司或有限合伙企業(yè)(SPC)，但由于目前特殊目的公司相關(guān)配套法律不健全，國內(nèi)通常以信托計劃、券商專項計劃或保險資管計劃作為SPV。

　　 3、風(fēng)險隔離，實現(xiàn)“真實出售”。風(fēng)險隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)，它使基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有人的其他資產(chǎn)風(fēng)險、破產(chǎn)風(fēng)險等與證券化交易隔離開來，風(fēng)險也不會“傳染”給資產(chǎn)支持證 券持有者，資產(chǎn)的賣方對已出售資產(chǎn)沒有追索權(quán)，在賣方與證券發(fā)行人和投資者之間構(gòu)筑一道堅實的“防火墻”。確保將資產(chǎn)有效地從項目公司手中剝離，轉(zhuǎn)移到 SPV中，這是資產(chǎn)證券化中核心的步驟，這個環(huán)節(jié)涉及很多法律、稅收和會計處理的問題。

　　 4、信用增級和信用評級。為了吸引投資人，根據(jù)市場條件和信用評級機(jī)構(gòu)意見，SPV常通過發(fā)起人或第三方進(jìn)行信用增級，對資產(chǎn)池及其現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測分析和結(jié)構(gòu)重組，實現(xiàn)最優(yōu)化的 分割和證券設(shè)計。信用評級機(jī)構(gòu)一般會在交易的一開始就參與規(guī)劃與設(shè)計，在資產(chǎn)證券化的整個設(shè)計和發(fā)行過程中提供意見和反饋，并在證券發(fā)行后一直跟蹤報告資 產(chǎn)的表現(xiàn)。

　　 5、銷售交易。SPV與證券承銷商簽訂證券承銷協(xié)議，由承銷商承銷證券將證券銷售給投資人，承銷商按照公募或私募的方式向投資人募集資金。SPV則從承銷商處獲得證券發(fā)行收入，按照約定的價格向發(fā)起人償付購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的資金，同時SPV還會根據(jù)需要確定證券權(quán)益受托人，為投資人利益管理所發(fā)行的證券。

　　 6、后期服務(wù)與管理。資產(chǎn)證券化交易的具體工作并沒有因為證券的出售而全部完成，后續(xù)還有資產(chǎn)池管理、清償證券、定期報告等工作。因此，SPV還需要聘請專門的服務(wù)商或管理 人對資產(chǎn)進(jìn)行管理。具體來講，這些管理和服務(wù)工作包括資產(chǎn)現(xiàn)金流的收集、賬戶的管理、債務(wù)的償付以及交易的監(jiān)督和報告等。當(dāng)全部證券被償付完畢或資產(chǎn)池里 的資產(chǎn)全部處理后，資產(chǎn)證券化的交易才算真正的結(jié)束。

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