PPP模式下債券市場面臨多層次變化

發布日期：2015-04-02來源：本站編輯：靳明偉

[摘要]

　　2014年以來，以財政部為主導推行的PPP模式不斷加快推進步伐。進入2015年后，PPP相關政策亦不斷推出。隨著PPP模式的推廣，未來債券市場可能面臨多層次變化。

　　PPP模式下，地方政府債務由暗轉明

　　由于過去地方政府沒有發債權，進行基礎設施建設一般是通過投融資平臺獲得資金，政府通過企業獲得建設資金是一段時期以來的一個主要渠道，所以導致地方有多少實際債務規模成為社會關注的問題。盡管有審計署審計和近期的債務甄別，兩組數據卻難一致。數據不清楚，也給債務治理帶來不便。國發【2014】43號文從根本上解決了這一困擾我們多年的難題，明確規定政府進行基礎設施建設的三條道路:一是發行一般債券;二是發行專項債券;三是采用PPP。一般性債券納入一般預算，專項債券納入基金預算，政府債務徹底陽光化，PPP雖然也有政府付費和政府補貼，但這種政府所承擔的付費和補貼也會隨著財政中期預算的推行納入陽光化管理。所以說，在PPP下，地方債務數據將由原來的不明確、不確定轉向明確而具體，為政府控制債務風險提供了保障。

　　PPP模式下，地方政府新增債務大幅度減少

　　國發【2014】43號文中明確規定:通過PPP模式轉化為企業債務的地方性融資不納入政府債務;同時對于部分在建項目而言，亦需優先通過PPP模式進行推進。PPP模式已被視為化解地方債務風險的有力抓手。

　　過去地方政府進行基礎設施建設一般是通過投融資平臺獲得資金進行。而有了PPP模式后，政府可以通過BOT的形式建設基礎設施。

　　BOT 就是指由社會資本建設基礎設施，并由其運營管理，管理期過后移交給政府，社會資本方通過向使用者收費的方式收回投資并獲得合理回報，即由民營企業對基礎設施進行建設，建成后由民營企業進行經營管理，按照特許經營的合約時間，經營到期后轉交給政府。在經營管理期間，基礎設施的所有權是屬于政府的，但是，不需要向政府交納使用費，只是在經營到期后，無償交還政府且必須保證交還時的基礎設施是完整的可以正常使用的。這種合作形式的運用在提高了資金的使用效率、基礎設施的建設質量與運營服務水平的同時，可以大幅度減少地方政府的新增債務。

　　PPP模式下，地方政府存量債務將大幅降低

　　近年來，政府通過貸款或其他方式建設了不少基礎設施項目，因此而形成的政府債務也可以通過PPP模式的另外一個形式TOT進行解決。TOT是指政府將已經建成的基礎設施轉讓給社會資本方，由社會資本方對基礎設施進行運營管理，運營期過后再轉讓給政府。社會資本方通過向使用者收費的方式獲得合理的回報。政府將出售所獲得的資金還給借款方，從而降低政府債務規模。另一方面，政府將基礎設施轉讓出去的同時，也會大大減少財政供養人員，從而進一步降低財政負擔。

　　PPP模式下，相關企業債券規模將穩步上升

　　PPP 模式下，將原來的政府融資責任轉讓給社會資本方。由于PPP項目需要巨大的資金，而自有資金僅占項目的20%-30%，其余資金需要項目公司進行融資，而銀行貸款只是一個方面，加上其貸款時間較短，不能滿足項目的需求，因此發行PPP債務是為PPP項目融資的一個重要方式。相信，隨著PPP項目的不斷開展和推進，PPP項目債券也會逐步增加。在這樣的市場導向下，理財、基金、資管產品對PPP模式下的債券產品需求旺盛，也是可以預見的。

　　PPP資產收益券將逐漸被創新

　　自 1970年美國的政府國民抵押協會首次發行以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券—房貸轉付證券，完成首筆資產證券化交易以來，資產證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創新工具而得到迅猛發展，在此基礎上衍生出風險證券化產品。PPP模式中的資產證券化是將PPP中的現金流作為抵押發行債券，非常適合采用可用性償付模式的PPP項目。發行此類債券需通過提供擔保等手段為債券增信。

　　其實，如何開展PPP項目早已成為現階段部分陷入融資困境的地方平臺所關注的重點問題。但由于PPP項目的投資、運營及回報周期偏長，如何吸引社會資本參與或成為阻礙PPP模式推廣的一大難題。除負債期限較長的保險資金外，PPP模式的回報周期很難滿足我國現階段社會資本的風險偏好;若將特許經營權或收費權進行抵押證券化，以化解社會資本進入PPP模式的流動性及期限障礙或許是這一問題的解決路徑。

　　隨著PPP模式的推廣，一種新型的收益權有可能會產生，就是根據項目資產及收益，將其等額化分，每份資產將根據項目收益情況給予在全運營期內等額償還的方式。這類似于銀行的按揭貸款。投資者購買到這種收益券后，項目公司會以等額還其本金和收益的方式給予投資者回報。

　　PPP基金將加速發展

　　國發【2014】43號文中明確把PPP模式作為新一輪城鎮化融資的重要手段，中國新型城鎮化的發展戰略為我國PPP基金的發展提供了廣闊的空間。加速我國 PPP基金的發展非常符合市場需求和實際的政策指導，PPP股權投資更適合現階段地方債緊縮常態下各地方的融資需求。以股權投資PPP可以為當地城市建設帶來新鮮血液，這也將輻射到更多地區。

　　從國際經驗看，設立PPP基金可以幫助有效拓展PPP融資來源，并降低投資者參與PPP的交易成本。PPP基金既可以作為項目建設者和政府部門直接合作，也可以作為投資人與PPP項目公司進行股權及債權的相關合作。如在亞行支持下設立的印度基礎設施金融資本有限公司和印度尼西亞基礎設施金融公司已成為拓展PPP融資模式的成功案例。此外，也有一些基金致力于填補PPP項目的投資缺口，如印度成立的“適應性補償基金”等。

　　我國PPP基金的發展才剛剛起步，還有許多需要填補的空白。從國際經驗看，PPP基金應以政府主導引入民間資本參與并具有專業管理營運能力。可以想象，未來以民生、規劃、產業、環保等城市發展要素為核心，以政府優惠政策為保障，以市場化運作為基礎，實現“最小風險、適中收益、最好品質”的PPP基金將全方位參與地方土地流轉安排、基礎設施建設和主題產業投資等核心產業發展的時代即將到來。

　　(第一作者系中國農業產業發展基金董事長)

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