棚改項目收益債券的運作模式分析

發布日期：2015-05-07來源：本站編輯：靳明偉

[摘要]

　　(一)債券發行主體

　　在已發行的以棚改為募投項目的企業債券中，地方融資平臺是主要發行主體，這就意味著目前的棚改企業債券隱含了政府財政擔保并加大了地方政府債務壓力。但是棚改項目收益債券與現行的棚改企業債券不同，其以獨立運營的棚改項目公司為發行人，募集資金專項用于棚改項目，并由項目公司封閉運作管理。具體來說，由地方政府或融資平臺設立專門且獨立的棚改項目公司作為發行主體，負責棚改項目的投融資及經營管理，并以項目收益作為償債基礎。由此可見棚改項目收益債券的最大特點在于實現了發行主體與地方融資平臺的主體信用脫鉤。

　　(二)償債資金來源渠道

　　項目收益債券的償債資金來源主要是項目自身產生的現金流，所以棚改項目收益債券也以棚改項目所產生的收益為主要償債來源。從已發行的資金用于棚改項目的企業債券來看，棚改收入主要來源于三方面，分別是政府回購款、土地一級開發收入和土地二級開發收入。

　　1、政府回購收入(BT收入)

　　棚改屬于重大民生工程，其公益屬性和公共特征決定了政府應在棚改中發揮主導作用，相應的，政府財政資金也就成為棚改項目的重要收入來源，這種現象在棚改工程推進初期尤為明顯。在具體操作中，棚改項目建設主體與當地人民政府簽訂“委托代建”協議(即BT協議)，明確規定地方政府按協議約定向建設主體支付回購款，而這部分回購款也就成為棚改項目的收入來源。從已發行的棚改企業債券來看，大約有七成左右的債券都以政府回購款作為償債來源。

　　以政府回購收入作為棚改項目的收入來源，最大的問題是增加了地方政府財政壓力和債務負擔。創新棚改項目收益債券目的之一就是以項目公司而非地方融資平臺作為債券發行主體，使地方政府不承擔棚改債券的直接償還責任，也不為其提供隱性擔保。如果繼續使用BT模式作為棚改項目收益債券的還款來源，則違背了債券創新的初衷，即沒有起到緩解地方政府財政壓力和債務負擔的作用。因此，政府回購收入不適合作為棚改項目收益債券的償債來源。

　　2、土地一級開發收入

　　土地一級開發收入是棚改項目的另一重要收入來源。就其操作而言，地方政府授權棚改項目公司承擔土地一級開發職責，承諾待土地開發整理完成后公開出讓，從而將一定比例的出讓金作為收入支付給項目建設公司。從已發行的棚改企業債券來看，部分債券以土地一級開發收入作為償債來源。

　　值得注意的是，在傳統企業債券中，政府通常會在棚改地塊之外配套給予發行人土地出讓金的收益權作為償債保障，這種形式則違背了項目收益債券的“償債來源于項目自身收益”的初衷。因此以土地一級開發收入作為收入來源，出讓金必須來源于棚改地塊本身，但項目地塊的出讓金可能無法很好地覆蓋投資成本。

　　3、土地一二級聯動開發收入

　　對于土地一級開發資金不足以平衡項目投資的棚戶區改造項目來說，政府與項目公司往往采取一二級聯動開發的合作形式，即政府授予項目公司土地一級開發的權利，同時通過合法合規的方式，使得項目公司通過公開招拍掛方式合法獲得土地二級開發權。項目投資主體可以進行商業開發，待項目建成后，項目投資主體有權獲得房產的銷售收入、租金收入以及停車費等配套收入，并以該收入作為償債資金來源。從已發行的棚改企業債券來看部分債券以土地一二級聯動開發收入作為償債來源。

　　與政府回購收入和土地一級開發收入相比較，土地一二級聯動開發收入是棚改項目收益債券較好的收益來源。一是不增加地方債務壓力。由于土地一二級聯動開發收入是棚改建設企業經營棚改項目的經營活動收入，不屬于地方政府收入范疇，地方政府也沒有為其提供隱性擔保，因此不會增加地方財政壓力和債務負擔。二是項目收益來源明確且多樣化。以項目建成后房屋租售收入償付棚改項目收益債券本息，可通過未來租售收益金額分布確定債券本息償還的結構。

　　(三)債券的交易結構及還款安排

　　1、交易結構安排

　　棚改項目收益債券的交易主要分為以下步驟(見圖1)：

　　第一步，投資人繳款，主承銷商在扣除承銷費用后，將凈額劃入棚改項目公司開立的募集資金賬戶，該賬戶由監管銀行監管資金劃出必須用于約定的棚改項目;

　　第二步，棚改項目產生收入，一部分來源于土地一級開發收入，另一部分來源于商業開發收入;

　　第三步，棚改項目收入直接劃入由監管銀行監管的項目收款專用賬戶中，若有剩余則將剩余資金劃入發行人日常賬戶;

　　第四步，若棚改項目收入無法覆蓋應支付債券本息，可適當安排第三方作為外部增信機構，就實際賬戶金額與應付本息的差額部分進行補足;

　　第五步，在債券付息日前，項目公司將付息兌付款項劃入登記托管機構開立的賬戶，完成本息兌付。

　　2、還款方式設計

　　以土地一二級聯動開發收入作為償債來源是棚改項目收益債券的有效還款方式。在具體的還款方案設計中，應重點從三個方面著手：

　　一是債券償付周期與項目現金流相匹配。應在科學估算棚改項目未來現金回流的基礎上，設計債券償付周期，確保棚改項目收入覆蓋債券本息。

　　二是實行嚴格的資金賬戶封閉管理。一方面設立“募集資金專戶”，確保債券資金專項用于棚改項目;另一方面設立“項目收款專戶”，專門全額接受棚改項目未來產生的現金收入，并對項目資金流進行實時監控;同時還要設立“償債資金專戶”，使其與“項目收款專戶”對接，保證棚改項目收入優先用于債券本息償付。

　　三是采取差額補償措施，當預計的項目收入不能完全覆蓋債券本息時，應由第三方就差額部分進行及時補償，確保債券本息按時償付。這里的第三方機構可以為企業法人，例如項目公司的母公司、擔保公司等，也可以是各地為推進保障型住房建設設立的專項基金。

　　(來源：《債券》雜志)

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