PPP的運作模式解析

發布日期：2015-06-23來源：網絡來源編輯：靳明偉

[摘要]

　　今年以來，PPP已經成為大家關注的熱點，政府推出了大量基礎設施和公共服務項目鼓勵社會資本參加，今天的電話會議，我們會結合前期的研究，以及與實體企業、各類金融機構、政府部門的交流，對現在PPP模式的開展情況、各類機構的參與方式和最新動向進行介紹，供大家參考。

　　1、關于PPP定義的一點說明

　　根據各部委的文件，PPP是政府和社會資本合作模式(Public-Private Partnership)，第一個P(Public)很好理解，就是指政府，第二個P(Private)在國外是指私人資本，但是我們把他翻譯成社會資本，包括已建立現代企業制度的境內外企業法人，范圍要比國外的Private概念廣，這是國內的客觀情況，如果真理解成私人資本，PPP是做不起來的，大家看看現在已簽約項目的社會資本方就能看出來，國企、央企占了很大部分。其實第二P應該是Social Capital，PPP應該是PSP。第3個P是Partnership，合作，就是伙伴關系，雙方應該是平等的，我們在調研時和一些民營企業交流，他們還是多少能感覺到一點平等的。

　　PPP有兩大功能，一是融資，二是提效。現在政府推PPP也是無奈之舉，經典的經濟學理論說公共產品由政府提供，私人產品由市場提供，但是現在政府沒錢，社會資本也不愿意參與，屬于政府和市場雙失靈，所以要推PPP，要合作。

　　2、關于PPP的模式

　　大家經常在討論，什么樣的模式屬于PPP，以前做的BT、BOT算不算?國外的PPP包括的種類非常多，我們之前的報告《PPP模式面面觀》有過介紹。從財政部的文件看，PPP包括下面的方式：委托運營(O&M)、管理合同(MC)、建設-運營-移交(BOT)、建設-擁有-運營(BOO)、轉讓-運營-移交(TOT)、改建-運營-移交(ROT);而發改委的文件里包括BOT、BOOT、BOO，BT不包括在里面，那我們可以推測，從政策意圖來看，是很重視運營(Operate)的。所以4月21日國務院會議通過《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》，鼓勵在能源、交通、水利、環保、市政等基礎設施和公用事業領域開展特許經營，這個本來是個法，但是立法周期太長，所以就先出個辦法。

　　3、PPP的關鍵點在于項目和管理人

　　要吸引社會資本參加，這個項目本身的收益，加上政府的補貼(如果有)，必須要讓社會資本有錢賺，但是又不能有暴利，這是一方面。另一方面，目前PPP比較缺真正成熟的發起投資人，他要有投資、融資、建設、運營方面的綜合能力，要有一定的資質，一定的管理能力，還要有很強的融資能力。國內的話，污水處理方面這樣的很多，高速公路也不太需要，其他領域還是比較少的。

　　財政部部長樓繼偉在G20財長和央行行長會說，目前開展PPP的主要問題是缺少項目供給和成熟的管理者，以及財務投資者和管理者之間缺乏信任。

　　4、目前PPP項目的開展情況和空間

　　根據我們的不完全統計，各地推出的鼓勵社會資本參與的項目已達1500個，總投資額超過2.7萬億。項目涵蓋市政公用設施、交通基礎設施、能源、水利、教育、醫療衛生、文化、體育、養老養生等多個領域，可見在政府層面，對PPP還是很積極的。

　　已簽約PPP項目約70個，總投資金額超過3,500億，其中軌道交通、污水處理、公路建設、園區類項目簽約最多。從這兩組數字來看，公布的和簽約的項目，差異還是比較大的，簽約落地的項目還不是太多。

　　PPP有沒有空間?

　　財政部副部長王保安此前表示，我國預計2020年城鎮化率達到60%，由此帶來的投資需求約為42萬億元，這是一個數字，國務院發展研究中心有篇《中國2013—2020年新型城鎮化融資缺口測算》，2013—2020年新型城鎮化靜態融資需求總額為20.43萬億元，動態融資需求總額為35.07萬億元，國研中心還有篇《2030年的中國》，是和世界銀行合作的，都對城鎮化建設的資金缺口有過測算。從這些不同口徑的測算，可以看出PPP未來還是有空間的。

　　PPP空間有多大?

　　上周財政部公布了《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》，里面規定每一年度全部PPP項目需要從預算中安排的支出責任，占一般公共預算支出比例應當不超過10%，我們大致測算一下，今年地方政府公共預算支出有14.6萬億，按照10%有1.46萬億可以作為PPP的財政補貼，考慮到PPP項目的商業設施也有收入，這1.46萬億每年可以撬動2、3萬億的投資，所以說空間還是很大的。

　　這里我們提一下真假PPP。財政部的文件規定社會資本不包括本級政府所屬融資平臺公司及其他控股國有企業，有些地方就很有智慧的采取了變通的辦法，比如找上一級平臺公司，甚至是央企來參與PPP項目，中標后再將項目施工分包給當地平臺來做，或者當地平臺直接從中標企業手里回購項目，有些地方平臺公司成立子公司，聯合別的社會資本共同參與PPP項目，也有平級的平臺公司間相互交叉著做項目，比如鄰近的兩個縣。確實存在這個現象，這恐怕不是財政部推行PPP的初衷，但是對地方來講，轉變總有個過程。

　　5、各類型機構PPP的參與情況

　　這個我們分兩類來看，一類是實業資本，他有設計建設運營的能力，一類是金融資本，提供投融資服務。當然，也會有像中信聯合體這樣的機構，既有實業經營能力，也有錢。

　　實業資本

　　實業資本主要是做發起投資人，篩選項目，和政府談合作、招投標、也是PPP風險的主要承擔者。他們可以直接和政府簽訂框架合作協議，成立項目公司，或者發起PPP產業基金對項目公司進行股權投資，負責項目運作。

　　從已簽約項目看，垃圾處理、污水、新城及園區建設、軌道交通等是實業資本參與比較多的項目，從簽約主體類型看，央企子公司、上市央企、上市民企占了絕大部分。

　　尤其是新城和園區建設、保障房片區改造領域，央企占了很大比重，像中信地產、中鐵股份、中國鐵建、中國建筑、光大國際、中冶等，還有地方國企綠地集團。

　　在專業領域比較出色的北京桑德、中信水務、深圳水務簽約項目也比較多。

　　有兩個項目比較特別，安慶棚戶區項目里的安徽省投資集團控股有限公司;洛陽市縣級轄區澗西區一拖棚戶區改造項目里的市城投集團，社會資本方都是非本級的平臺企業。

　　金融機構

　　金融機構參與PPP項目，可以作為社會資本直接投資，也可以作為資金提供方參與項目。如果作為社會資本直接參與模式，金融機構可以聯合有運營能力的社會資本，和政府簽訂三方合作協議，在協議約定的范圍內參與PPP項目的投資運作。如果作為資金的提供方，金融機構可以為其他社會資本方或者項目公司提供融資，間接參與PPP項目。

　　我們具體來看不同的金融機構的PPP參與方式。

　　(1)政策性銀行

　　政策性銀行參與PPP項目，可以發揮中長期融資優勢，為項目提供投資、貸款、債券、租賃、證券等綜合金融服務，并聯合其他銀行、保險公司等金融機構以銀團貸款、委托貸款等方式。對于國家重點扶植的基礎設施項目，如水利、污水處理、棚改等項目進行特殊信貸支持，如30年優惠利率貸款等。去年人民銀行通過抵押補充貸款(PSL)工具放給國開行1萬億，國開行再給棚改貸款。

　　國家開發銀行全資子公司國開金融就參與了很多舊城區改造的項目。

　　政策性銀行可以釋放國家對所鼓勵的PPP項目方向、合作模式的信號，某種程度上成為國家宏觀調控的一種手段，但是相對于其他金融企業，政策性銀行的參與市場化程度相對較低。

　　(2)商業銀行

　　商業銀行是PPP項目最重要的資金提供方，可以通過資金融通、投資銀行、現金管理、項目咨詢服務、夾層融資等方式參與PPP項目。

　　資金融通

　　可以通過項目貸款、貿易融資、保理、福費廷、銀團貸款等，發展供應鏈金融，為項目公司提供資金融通服務，這是比較傳統的對公業務。

　　投資銀行業務

　　商業銀行承銷PPP項目公司中短融票據、PPN等融資工具。或者利用產業基金、信托、資產管理、租賃等通道，用自營或理財資金對接PPP項目公司的融資需求，比如參與PPP產業基金的LP。昨天有個新聞，說銀行理財直接融資工具改為注冊制，之前是實行評審制，這個理財直接融資工具也能參與PPP項目，而且算作標準化債權，將來還能轉讓，有流動性。

　　現金管理

　　針對項目公司日常運營資金的管理，可提供資金結算、現金管理、資金監管、代發工資等、協定存款、企業定制理財產品等服務。

　　項目咨詢服務

　　憑借金融、會計、法律等方面的專業優勢，為PPP項目參與方提供合同訂立、現金流評估和項目運營等提供咨詢服務。

　　夾層融資

　　除了傳統融資方式外，商業銀行還可以積極探索項目夾層融資。股權+債權，期限長、結構靈活、限制少和成本低等優點。

　　現在有不少銀行已經介入到各地PPP項目中去，2014年12月，河南省政府與建設銀行、交通銀行、浦發銀行簽署 “河南省新型城鎮化發展基金”戰略合作協議，總規模將達到3000億元，具體可細分為“建信豫資城鎮化建設發展基金”、“交銀豫資城鎮化發展基金”和“浦銀豫資城市運營發展基金”。

　　商業銀行參與PPP項目，面臨著期限錯配和信用風險，PPP項目大多涉及基礎設施建設和公共服務領域，融資周期較一般工商企業貸款更長，對于主要以中短期存款為負債來源的商業銀行來說，存在期限錯配的風險;PPP項目涉及地方政府、項目公司等多個主體，相關主體對于契約的遵守情況直接影響項目現金流、盈利能力和融資項目的信用風險。

　　(3)保險公司

　　保險公司可以開發信用險種為PPP項目的履約風險和運營風險承保。

　　從保險資金的運用來看，基礎設計建設一般久期很長，符合險資長期性的特征，有助于緩解資產負債錯配的問題，因此險資可以通過專項債權計劃或股權計劃為大型PPP項目提供融資。2014年12月新華保險與廣州市政府共同成立“廣州(新華)城市發展產業投資基金”就是一個案例。

　　保險資金追求安全性，具有期限長、規模大的特點，比較適合基礎設施、物業之類的投資，但險資對項目的擔保和增信要求較高，大型保險機構一般都要求項目資產的評級達到AAA級，符合要求的項目有限。

　　(4)證券公司

　　證券公司可以為PPP項目公司提供IPO保薦、并購融資、財務顧問、債券承銷等投行業務，也可以通過資產證券化、資管計劃、另類投資等方式介入。

　　資產證券化

　　具有未來穩定現金流的資產就可能被證券化，很多基礎設施類的PPP項目，如供熱、供水、供電、污水處理、公共交通、高速公路等具有穩定的現金流，是良好的證券化基礎資產，去年11月企業資產證券化采取備案制后，大大簡化了證券化項目設立和發行手續。

　　2015年1月，基金業協會發布《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》，明確將以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產列入負面清單。但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式(PPP)下應當支付或承擔的財政補貼除外，這一規定為PPP項目的資產證券化提供了政策可能。從我們了解到的情況，證監會的這個PPP，是以財政部的口徑來定的。

　　例如民族證券成立的“濮陽供水收費收益權資產支持專項計劃”，基礎資產就是濮陽市自來水公司的供水合同收益權，此類項目為PPP項目的資產證券化提供了良好的解決方案。

　　項目收益債

　　43號中明確項目收益債是PPP項目的融資方式之一。第一單是“14穗熱電債”，大家都比較熟悉。

　　(5)信托公司(包括基金子公司)

　　信托公司參與PPP項目可以通過直接和間接兩種模式。直接參與，即信托公司直接以投資方的形式參與基礎設施建設和運營，通過項目分紅收回投資。間接參與，即信托公司為PPP模式中的參與方融資，或者與其他社會資本作為聯合體共同投資項目公司，采取明股實債的方式，在約定時間由其他社會資本回購股權退出。

　　2014年6月，五礦信托與撫順沈撫新城管委會、中建一局(集團)簽訂合作框架協議，由五礦信托、沈撫新城管委會、中建一局共同注資成立項目公司就是這種類型。

　　相比銀行和券商，信托公司的資金成本比較高，在公益性或準公益性的PPP項目中很難找到成本收益匹配的項目。

　　6、城鎮化產業基金

　　顧名思義，是主要用來為城鎮化發展募集建設資金的，具體模式也比較多。

　　一種是省政府出資成立引導基金，與銀行合作成立城鎮化建設母基金。各地申報的項目，經過銀行審核后，由地方財政做劣后級，母基金做優先級，杠桿比例大多為1:4。山東、河南推廣的比較多。地方政府做劣后，承擔主要風險，項目也要過省政府審核。政府對金融金鉤還是有隱性的擔保。

　　還有一種是有限合伙型的產業基金，一般是金融機構做LP優先級，地方政府指定國企做LP的次級，金融機構認可的股權投資管理人做GP。有個基金子公司和某市軌道交通集團成立的城市發展產業基金就是這一類型，該基金子公司成立的專項計劃是作為LP優先級，某市軌交做LP次級，GP由基金子公司指定，某市軌道交通集團按協議定期支付收益給優先級有限合伙人，并負責在基金到期時對優先級合伙人持有的權益進行回購，當地市政府提供財政貼息保障。這種模式下整個融資結構是以金融機構為主導的。

　　第三種模式是有項目運營能力的社會資本發起成立PPP產業基金，該社會資本一般都具有建設運營的資質和能力，通過聯合金融機構成立有限合伙基金，對接項目。比如某建設公司成立基金管理公司(GP)，聯合商業銀行(優先LP)，地方政府指定的第三方(次級LP)，建設公司有時還可以擔任中間級LP，成立有限合伙形式的基礎設施PPP投資基金，再成立項目公司參與具體項目。項目公司與政府或代理人簽訂PPP財政補貼協議，對項目的回報模式進行約定，政府或代理人根據協議約定支付相關款項并提供擔保措施。

　　對于這類有運營能力的社會資本發起的PPP，他有什么意義呢?對該企業來是可以通過加杠桿提高ROE的。全球范圍看建筑業的毛利率是3%，凈利率是1-2%，而且對投入資本要求很高，在PPP模式下，成立PPP基金，企業出資10%，可以放大10倍杠桿，除去付給優先級LP的成本后，這放杠桿的過程就會有很大一塊利潤，再加上建筑總包也有一塊利潤，哪怕是后期運營外包出去不賺錢，也能實現在銷售額一定的情況下提高凈值產收益率。

　　值得關注的是，近來成立的PPP產業基金也出現了一些新的動向，很多PPP產業基金投向土地一級開發、保障房等非經營性項目，還款來源依賴于土地出讓收入，以明股實債的形式保證固定收益，資金主要來源于銀行理財，財政出具安慰函進行兜底。這些基金仍然有政府隱形的擔保，只是城投債的新的表現形式。

　　7、金融企業參與PPP的操作要點

　　金融企業參與PPP的操作要點，我總結為三個匹配，收益匹配，期限匹配，風險匹配。收益匹配，就要考慮盈利性性，期限匹配，就要考慮流動性，考慮怎么退出;風險匹配，就要考慮增信，財務監督。

　　(1)項目盈利性分析

　　金融機構的錢都是有成本的，投出去是要賺錢的，所以首要的是分析項目的收入實現形式，分析項目的收費機制和項目盈利測算的合理性和可實現性，重點關注特許經營期限、收費機制變更的補償機制、項目唯一性等條款。

　　(2)項目退出安排

　　PPP模式下未必存在股權回購安排，金融機構在開展項目時必須充分考慮相關的退出機制，例如在項目建設期可以由資管計劃先期介入，待完成建設施工，項目開始運營后再由銀行發放貸款，置換原資管計劃的融資。

　　(3)投資的流動性

　　由于銀行、保險、基金等金融機構資金通常都有一定的投資期限，而PPP項目周期很長，為解決資金的流動性問題，金融機構在設計融資方案時可以進行結構化分層，對優先級份額設定較短期限，次級投資者則持有份額至產品到期，同時獲得較高的超額收益。

　　(4)增信措施

　　實際操作中，可以采用股權質押、基礎設施項目應收賬款收益權、項目公司資產、其他社會資本方保證等增信措施，降低投融資風險。

　　(5)財務監督

　　財務監督，確保專款專用，及時掌握項目的經營情況。金融機構可以委派財務人員，并采取設立專門賬戶的形式進行監管。

　　8、PPP的風險

　　(1)政策風險

　　去翻看關于PPP失敗的案例，矛頭齊刷刷的指向了政府。案例很多，青島威立雅污水處理項目中，當地政府在簽約后又單方面要求重新談判以降低承諾價格;長春匯津污水處理廠項目中，政府廢止了最初制定的管理辦法，導致實施機構拖欠合作公司污水處理費最終項目失敗。政府缺乏經驗，違反財政補貼機制和項目唯一性的承諾，往往造成社會資本無法收回投資本金或取得合理的利潤，這就是政策風險。

　　當然了，我覺得這只看到了問題的一個方面。其實，我們的企業，在和政府簽訂合同后，故意拖延工期，建設質量不達標，或者簽約后又要求提高投資預算的，也不在少數，所以需要更客觀的看問題。

　　(2)項目建設風險

　　項目建設不能按時或者按照質量要求完成施工，金融機構在對項目方融資時可以將建設施工方的資質要求列入合同條款，要求選擇具有較強實力的工程施工企業參與項目建設，通過合同約定或者購買保險，由建設公司或者保險公司承擔項目建設延期、不合格等引起的損失。

　　(3)項目經營管理風險

　　實際運營過程中，由于基礎設施項目的經營狀況或服務提供過程中受各種因素的影響，項目盈利能力往往達不到預期水平而造成較大的營運風險。

　　金融機構要進行詳盡的盡職調查，尋找具有良好口碑的合作方，對項目的運營及未來現金流收入進行財務分析和測算，確保可行性缺口補助和政府付費項目納入政府的全口徑預算管理。

　　(4)增信措施落實風險

　　PPP項目融資中可能涉及房地產抵押、信用保證、股權質押、應收賬款質押等多種增信方式，實際操作中可能存在增信方式不能落實的風險。尤其對于非上市公司股權質押和基礎設施收益權應收賬款質押等一些需要政府登記的增信方式，各地在執行中的口徑尺度會有很大差異，因此在融資協議簽訂之前就要對不同地區的抵押登記政策進行了解。

　　(5)財政可承受能力風險

　　根據最新頒布的《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》，地方政府每一年度全部PPP項目需要從預算中安排的支出責任，占一般公共預算支出比例應當不超過10%。金融機構需要密切關注特定地區的財政收入狀況、PPP項目目錄，并密切跟蹤各級財政部門(或PPP中心)定期公布的項目運營情況，確保所參與項目涉及的地區政府整體PPP支出控制在一定比率之內。

　　(6、7)信用風險、財務風險

　　對于這兩個風險，應對方式是加強盡調，要求增信。

　　(8)國有股權轉讓的法律風險

　　在部分項目中，金融企業向項目公司增資擴股或購買原有股權的方式取得項目公司的股權，合同約定期限到期時，國有股東或國有資產監督管理部門通過回購方式受讓項目公司股權。根據相關法律，相關國有股的轉讓需要通過資產評估，并在產權交易場所公開進行交易，因此該類操作具有一定的法律風險。金融企業在項目開始之初就必須考慮國有股權轉讓的程序問題。

　　9、物有所值

　　國際上評價一個項目要不要PPP，有一個評價標準，叫物有所值，要證明引入社會資本比政府獨立經營達到更高效率的項目才采取PPP。這在定量方面就會有點問題，要證明是否物有所值很不容易。舉個例子，很多城市都在推軌道交通的PPP，一條線2、300百億的總投資，B部分30%左右拿出來PPP，注冊資本占總投資50%左右，其實從社會資本方也就拿到了2、30億的融資，從顯性成本看，很多經濟發達地區的地鐵公司能從銀行拿到基準上下的中長期貸款，5點多，資質好點的可以發債，也就5、6個點，但是拿出來做PPP，搞個2、30年特許權經營期，社會資本肯定是要8、9個點的收益的，而且特許權經營期結束還要收回本金，從顯性成本看PPP之后政府承擔的成本反而增加了。但是如果從隱性成本看，你拿一條地鐵線拿出來PPP，成立合資公司，引進先進的管理經驗，可以促進其他沒有采用PPP的地鐵線，合資公司和自己管理的地鐵線的財務數據都是要上報政府的，合資公司的財務數據、服務質量、生產資料、消耗資料的管理方面都可以作為其他幾條線的考核指標，這是可以降低成本的，這是隱性成本方面，但是很難去衡量，定性可能比較容易，定量很難。

　　10、總結

　　(1)實業資本通過PPP產業基金加杠桿，提高ROE。

　　(2)商業銀行仍然是PPP融資的主力軍，除了傳統的企業貸款方式外，還可以通過信托、券商資管、基金子公司等通道，間接參與PPP項目融資。

　　(3)非銀金融機構可以發揮牌照優勢，結合合理的產品創新和資源整合能力，通過各類資管計劃參與項目的投融資。

　　從配置角度看

　　(1)作為城投債潛在的替代，PPP下的各類工具會成為金融機構新的資金配置方向，資金流向的改變將會對包括債券在內的原有配置標的產生影響。

　　(2)目前PPP模式還處于概念推廣期，相關操作指引也在陸續制定中。從PPP項目的特點看，從項目論證到確定合作社會資本開始運作，有少則半年長則數年的周期看，PPP項目短期內全面啟動建設的可能性不大，因此對政府債務的緩解作用是一個長期的過程。

　　(3)PPP基金體量大，基礎資產質量高，具有經營收入和財政支持，類似于美國市政債，金融機構可以把10年期的項目變成不同的短期投資。LP優先級一般在8%-10%之間，政府補貼列入人大財政預算，信用很高。可以作為重要資產配置。

【相關閱讀】

• PPP模式助力九江治水 總投資達76.99億元
• PPP模式在養老服務領域的應用——以章貢社區（村）居
• PPP模式下的項目管理需要造價控制嗎？
• 一切為了民生—PPP模式“固始樣本”全解讀
• 貴州威寧利用PPP模式推進全縣經濟發展
• 百萬平米濕地生態修復 創新PPP模式提升改造